全国首例众筹融资案评析

国浩律师（济南）事务所  曲冬梅

（此论文获2016年山东律师优秀论文金融类一等奖）

内容摘要：被称为“全国首例众筹融资案”的北京飞度公司与诺米多公司的居间合同纠纷，争议焦点围绕筹资者与股权众筹平台展开。近年来，伴随着股权众筹的迅速兴起，传统的法律框架和监管规范已难以应对。迫切需要通过证券法的修订，豁免股权众筹公开发行的核准义务，适当借鉴美国JOBS法案的经验，将众筹平台纳入证券监管的范围，以满足中小企业融资需求，保护投资者利益。

关键词：股权众筹 众筹平台 公开发行 

一、问题的提出

2015年12月22日，北京市第一中级人民法院对北京飞度网络科技有限公司（以下简称飞度公司）与北京诺米多餐饮管理有限责任公司（以下简称诺米多公司）的居间合同纠纷案做出终审判决。虽然该案案由为居间合同纠纷，但实为股权众筹平台与筹资人之间的纷争，因此被称为“全国首例众筹融资案”。

法院经审理查明：2015年1月21日，飞度公司与诺米多公司签订《委托融资协议》，诺米多公司委托飞度公司在其“人人投”平台上融资88万元（其中包含诺米多公司投资17.6万元），开办“排骨诺米多健康快时尚餐厅”。合同签订后，飞度公司通过“人人投”平台成功为诺米多公司融资70.4万元，86位投资人认购了投资。在合同履行期间，飞度公司工作人员及投资人实地考察餐厅地址时，发现诺米多承租的房屋存在诸多问题，故要求解除合同。飞度公司和诺米多公司均认为对方违约，双方均诉至法院。

一审法院根据我国《证券法》和《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》的文件精神，认定《委托融资协议》有效，并在此基础上对双方的违约责任做出判决。一审判决后，诺米多公司不服一审判决，提起上诉。二审法院驳回上诉，维持原判。“全国首例众筹融资案”尘埃落定。^【1】

作为一种新兴的互联网金融模式，股权众筹近年来迅速升温。然而，由于缺乏配套的法律法规以及监管的缺失，实践中各种问题开始暴露。飞度公司案的判决梳理并回答了当前股权众筹中的一些问题，如股权众筹融资合同的效力、合同的性质等。但目前亟待解决的的一些深层次问题，如股权众筹和众筹平台的合法性、股权众筹平台的资质等，审理法院没有给出一个清晰的答案。笔者围绕股权众筹平台这一中心，对本案遗留的上述问题做出阐释，以求抛砖引玉。

二、股权众筹及众筹平台的合法性

我国目前使用的众筹是个舶来品，该用语（crowdfunding）从首次出现迄今只有10年时间。^【2】但众筹这种新型融资方式一经出现，短短几年，发展迅猛。在形式上，常见的众筹主要有捐赠型众筹、回报型众筹、购买型众筹、借贷型众筹和股权众筹。^【3】其中，因股权众筹涉及到公众投资者的投资行为，本质为证券发行，从而成为证券法规范的重点。2012年，美国总统签署了《JOBS法案》（Jumpstart Our Business Start-ups Act,以下简称“JOBS法案”），为中小企业融资提供了便利。为保障JOBS法案的实施，1933年证券法进行了两大方面的修改，一是豁免了众筹筹资人公开发行的注册要求，二是在满足一定条件后，股权众筹平台不被认定为证券经纪人。^【4】2015年12月，美国证券交易委员会（以下简称美国SEC）通过了《JOBS法案》第三章关于股权众筹的实施细则（JOBS ACT Title III），该细则于2016年5月16日生效。

我国从2011年5月出现第一家众筹网站，众筹呈现方兴未艾之势。截止2015年12月，全国正常运营的股权众筹平台共有125家，数量和规模均呈现不断扩张和增长之势。^【5】但是，严格意义上讲，我国目前法律并没有承认股权众筹的合法性。真正意义上的股权众筹本质是公众参与的小额集资行为。其特点是大众、公开、小额。而《证券法》第十条明确规定，未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。

在“大众创业、万众创新”的精神指导下，2015年以来，众筹如雨后春笋般蓬勃生长。各部委陆续开始出台相关规定。2015年7月18日，央行等十部委联合发布《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》（以下简称“指导意见”），确定股权众筹融资将以大众、公开、小额为基本特点，并将股权众筹融资业务划归证监会进行监管。这是首次对股权众筹的定性。2015年8月7日，证监会发布《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》，规定“股权众筹”特指“公募股权众筹”，而现有“私募股权众筹”将用“私募股权融资”代替，并规定单个项目可参与的投资者上限为200人。2015年8月10日，中国证券业协会发布《关于调整场外证券业务备案管理办法》，将“私募股权众筹”修改为“互联网非公开股权融资”。2015年中，证监会宣布京东、蚂蚁金服与前海众筹获得首批公募股权牌照，并开展试点。^【6】

一年来出台的关于股权众筹的有关规定，虽然在指导思想上倾向于鼓励和支持，但股权众筹依然处于无法可依，甚至非法状态。证券法关于公开发行的规定，如同悬在筹资者和股权众筹平台上的达摩克斯之剑，他们不得不千方百计、小心翼翼的避开该规定。从三家已经拿到公募股权众筹牌照的平台看，他们的业务与互联网非公开股权融资平台并没有本质的区别。因缺乏明确的合法的法律地位，即使拿到中国证监会的尚方宝剑，这三家也不得不谨慎前行。

飞度公司案的判决再次暴露出同样的问题，双方争议的第一个法律焦点是涉案的《委托融资服务协议》法律效力问题。核心是是否违反我国《证券法》第十条关于公开发行的规定。法院认为，案中的投资人均为经过“人人投”众筹平台实名认证的会员，且人数未超过200人上限。结合中国人民银行等十部委近期出台的《指导意见》等规范性文件精神，从鼓励创新的角度，法院认为案件所涉众筹融资交易不属于“公开发行证券”，其交易未违反上述《证券法》第十条的规定。^【7】

“人人投”的会员认证方式非常具有代表性，大量众筹平台采用了类似的认证方式，如“大家投”。通常投资者提供身份证号、手机号码、手机验证码就可以注册成为投资者，认证程序非常简单。然而，由此产生的疑问是，只要经过众筹平台实名认证的会员，就可以等同于证券法第十条的特定对象？法院的判决对此是肯定的。该认定显然和证券法第十条的本意是相冲突的。如果经注册认证即可成为特定对象的话，则证券法第十条公开发行的要求形同虚设。而且，对于特定对象的该认定会带来很多隐患，其中之一便是众多的非法集资争议将因此披上合法的外衣。

与我国《证券法》第十条对于公开发行的规定相类似，在JOBS法案出台之前，美国1933年证券法也严格禁止未经登记注册的股权众筹行为。早在JOBS法案之前，未经注册登记的证券发行主要依据Regulation D。但是Regulation D有种种限制，一是金额上限的要求，如Rule 504要求募集资金的数额12个月内不得超过100万美元，Rule 505资金上限上涨为500万美元，但要求合格投资者以外的投资人数不得超过35人。Rule 506(b) 虽然没有募集资金数额限制，但要求必须是合格投资者或者35人以下的专业投资者。^【8】Rule 504, 505和506(b)全部禁止劝诱。JOBS法案之后的Rule 506(c) 虽然允许了广告和劝诱，被称为是SEC批准的合法众筹，但要求投资者必须是合格投资者，而且发行人必须一一验证投资者达到合格投资者的标准。^【9】因上述规定的各种限制，中小企业多样化的融资需求依然得不到满足。于是， JOBS法案出台，其第三章（JOBS ACT Title III）在1933年证券法中增加了4(a)(6)部分，制订了实施细则，为美国的中小企业和新兴企业融资提供了新的合法路径。而这则是我们目前《证券法》修订中必须要解决的问题。

值得肯定的是，我国证监会《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》将“股权众筹”特指“公募股权众筹”已经迈出了可喜的一步，体现了证券监管思路的日渐清晰。但是，股权众筹合法化只有通过修改《证券法》，豁免股权众筹公开发行的核准义务才能得以解决。

三、股权众筹平台的资质

我国当前的125家众筹平台中，除获得中国证监会牌照的三家，其余尚无资质从事股权众筹。显然，三家之外的上百家众筹平台不会满足于目前“互联网非公开股权融资”平台的定位，也希望能够在蒸蒸日上的股权众筹中分一杯羹。接踵而至的问题是，他们能否成为股权众筹平台？需要具备哪些资质？

首先，股权众筹面临的问题是股权众筹是否需要通过众筹平台公开发行？是否可以不经过众筹平台由筹资人自行通过网络发行？从我国目前的实践看，鲜有筹资人敢于未经批准公开发行。股权众筹的实质是证券的公开发行，一方面涉及到公众投资者，影响公共利益，另一方面，发行人拥有明显的信息优势。在利益驱动下，发行人面临道德风险，如通过虚假的信息披露，自我交易，操纵市场等手段使自己获益，让投资者买单。而且，与传统的公司发行，上市不同，通过股权众筹募集资金的发行人，通常没有经营历史，只有一个纸上的商业计划，甚至仅仅是一个吸引眼球的概念。如果既不需要注册，又不需要履行其他程序，无疑将公众投资者置于危险的境地。鉴于股权众筹的特殊性，美国的JOBS法案，虽然豁免了筹资人的登记注册要求，但要求筹资人必须通过经纪人（broker-dealers）和已在证券监管部门注册的众筹平台（funding portals）进行。

那么，为什么不依托原有的经纪商或券商开展众筹，又单独设计了众筹平台呢？美国众筹近十年的发展经历显示，在JOBS法案之前，公司首次发行的平均成本为250万美元，上市后每年成本约为150万美元。这一高额的成本将众多中小企业融资的愿望化为泡影。JOBS法案豁免股权众筹注册义务后，中小企业融资的成本大幅降低，但对于参与其中的经纪商和平台而言，注册为股权众筹经纪商的，每年需要承担的常规成本为27万美元。注册为众筹平台的，每年的维护成本为9万元。^【10】目前，美国的股权众筹因受筹资总额和每个人投资金额的限制，经纪商和众筹平台每年的收入平均为20万美元。这一收入对于多数经纪商而言，显然入不敷出。为此，众多经纪商对于股权众筹项目并不热衷。

与经纪商不同的是，股权众筹平台并不需要实体经营场所，也不需要大量的资本投入用于日常维护，众筹平台的运营成本比经纪商要小得多。在股权众筹获得美国证券法发行注册的豁免的同时，众筹平台也因豁免经纪商的认定应运而生。如果我国今后还原股权众筹公众小额的本质，在我国股权众筹合法化后，众筹平台也将在股权众筹发行中扮演着重要角色。

其次，如果众筹平台作为股权众筹中不可或缺的一部分，那么，众筹平台是否需要登记注册？在哪里登记注册？需要具备哪些条件？

众筹平台在股权众筹中扮演着传统券商的角色，虽然表面属于金融信息发布的互联网平台，但其本质仍属于金融，具有金融风险的隐蔽性和传染性的特点，应当纳入金融监管的范畴。而且，与传统券商不同的是，股权众筹平台作为新生事物，信用基础缺乏，市场资源有待挖掘，专业性得不到保障。如果仅要求工商登记或互联网备案，而不进行行业监管，投资者的风险将会加大。

基于对投资者利益的保护，美国JOBS法案规定，采取股权众筹募集资金的必须通过已经注册的经纪商或者众筹平台进行。众筹平台必须在SEC注册，同时在自律组织金融业监管局（FINRA，Financial Industry Regulatory Authority）注册。^【11】鉴于众筹平台的注册要求低于经纪商，JOBS法案限制众筹平台的业务范围，如不能提供投资建议，不能推荐股票，不能劝诱等等。

我国目前对于众筹平台尚缺乏明确的法律定位，现存的上百家众筹平台多处于自由发展的状态。其中，中国证券业协会2014年发布的《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》（以下简称“征求意见稿”），要求股权众筹平台需在证券业协会备案登记，并申请成为中国证券业协会会员即可。2015年的《指导意见》，首次提出“分类指导”，股权众筹融资业务由证监会负责监管。

 飞度公司案中的“人人投”是一家由飞度公司运营的众筹平台。“人人投”网站的公开资料显示，“人人投”是“国内首家专注于实体店铺股权众筹的网站平台”，其团队“致力于将人人投打造成为国内首屈一指的股权众筹网络金融服务平台”。可见，“人人投”在性质上是一家股权众筹平台。这家平台虽然提供金融服务，但既未在中国证监会，也未在中国证券业协会注册，仅是飞度公司的经营范围中包括了互联网信息服务，注册资金等信息不详。法院认为，飞度公司的营业执照、电信与信息服务业务经营许可证等手续，在主体资质方面目前并无法律法规上的障碍。^【12】

目前上百家众筹平台与“人人投”网站相类似。因这些平台法律地位不明确，监管规则缺失，监管主体缺位，导致众筹平台处于无法可依，鱼龙混杂的混乱状态。这一现状影响了我国股权众筹平台的健康有序的发展。将股权众筹平台纳入证券行业的监管势在必行。

《征求意见稿》中关于众筹平台的准入条件相对宽松，只需要在证券业协会备案登记，申请成为证券业协会会员即可。而且明确指出，该备案登记不构成对股权众筹平台内控水平、持续合规情况的认可，不作为对客户资金安全的保证。换言之，只需要备案登记，而没有登记后的常规监管。《指导意见》虽然将众筹平台纳入证监会的监管范围，但并无具体的实施细则。目前的规定显然无法达到保护投资者的目的。

因众筹平台的业务实质属于证券销售，扮演着与证券经纪商相类似的角色，因此可以考虑纳入到与证券公司相类似的监管中，要求在证券监管部门登记注册，获取金融服务执照作为准入门槛，在取得资质基础上，加强日常的监管。鉴于众筹平台业务范围单一，运营成本不高，可以适当降低准入注册资本的要求，强化注册后的常规监管。鼓励更多的市场主体设立规范的众筹平台，充分的带动股权众筹产业的发展。

全国首例众筹融资案围绕股权众筹的争议是我国目前蓬勃发展的众筹产业各种问题的一个缩影。在缺乏明确法律规定的情况下，北京一中院和海淀法院做出了积极的回应。但股权众筹领域深层次问题并非司法一己之力可以解决，需要在立法上，尤其是证券法的修订中加以根本解决。当务之急应当豁免股权众筹的公开发行注册义务，赋予注册登记后的股权众筹平台公开发行小额证券的资格，同时对筹资人的信息披露义务和投资者的投资限额做出配套规定。及早结束目前股权众筹的无序发展状态，在立法上促进和保障股权众筹健康有序发展。

注  释：

【1】    以下简称“飞度公司案”。该案详情参见北京市第一中级人民法院民事判决书，（2015）一中民（商）终字第09220号，载中国裁判文书网，http://wenshu.court.gov.cn/，2016年1月19日访问。

【2】    转引自：Kevin Lawton & Dan Marom,The Crowdfunding Revolution: Social Networking Meets Venture Financing,CreateSpace Independent Publishing Platform, 2010,p66

【3】    Shekhar Darke, To Be or Not To Be a Funding Portal: Why Crowdfunding Platforms Will Become Broker-Dealers, 10 HASTINGS BUS. L.J. 183, 187，2014

【4】    美国证券法严格禁止未经注册和批准的经纪人销售证券。因此众筹平台只能通过豁免才能合法销售证券。参见C.StevenBradford, The New Federal Crowdfunding Exemption: Promise Unfulfilled, 40 SEC. REG. L. J. 195 ,2012.

【5】    2014年中国众筹模式上半年运行统计分析报告，载百度文库，http://wenku.baidu.com/link?url=wx-44Vq4vEpWGOOVYj9ILZlulUiYDFEbCE5_siaZYdeZJ3g6vvudWNLbMnv5hXvpxTacQ3NGTP95EiYATap79U-36I_T7FSjtL4ncFF3UXm，2016年2月1日访问。

【6】    陈伟：2015中国互联网非公开股权融资报告，载和讯网，http://zhongchou.hexun.com/2016-01-29/182092173.html，2016年3月8日访问。

【7】    参见北京市第一中级人民法院民事判决书，（2015）一中民（商）终字第09220号，载中国裁判文书网，http://wenshu.court.gov.cn/，2016年1月19日访问。

【8】    Regulation D涉及的投资者主要有三类，普通的投资者（investors）,合格投资者（accredited investors）和专业投资者（sophisticated investors）。参见美国SEC网站，https://www.sec.gov，2016年1月25日访问。

【9】    Frank Vargas, Jennifer Dasari, and Michael Vargas，Understanding Crowdfunding: The SEC’s New CrowdfundingRules and the Universe of Public Fund-raising，http://www.americanbar.org/content/dam/aba/publications/blt/2015/12/full-issue-201512.authcheckdam.pdf，2016年1月22日访问。

【10】    Jeff Thomas, Making Equity Crowdfunding Work for the Unaccredited Crowd, 4 Harv. Bus. L. Rev. Online 62, 65 (2014), http://www.hblr.org/?p=3773; Crowdfunding, 78 Fed. Reg. 66,428, 66,521 & n.918

【11】    Securities Act of 1933 § 4A(a), JOBS Act, Pub. L. 112-106, § 302(b), 126 Stat. 306 (2012)

【12】    参见北京市第一中级人民法院民事判决书，（2015）一中民（商）终字第09220号，载中国裁判文书网，http://wenshu.court.gov.cn/，2016年1月19日访问。